余永定：2017人民币持续承压 不让汇率贬值超25%是底线

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汇通。2017年1月9日，由中国证券市场研究与设计中心(seec)和贺勋联合主办的金融中国2016年年会暨第14届金融广告牌。会议于2017年1月8日上午举行。本次论坛的主题是“改革的新起点”。中国社会科学院院士余永定在论坛上发表了讲话。他认为，2017年资本外流和人民币贬值的压力将继续存在。折旧的范围不是无限的。如果贬值幅度太大，资本控制进一步加强，我们有大量的外汇储备，我们有一个底线。我们不能让汇率贬值超过25%，这将使我们有大量弹药。

以下是书面记录:

余永定:我将根据贺勋的安排谈谈中国的经济形势。2017年的世界经济可以用这张充满不确定性的图片来表达。原来只是一只黑天鹅，但现在我不知道有多少只黑天鹅飞了出来。

最大的不确定性来自哪里？从这个人那里。我引用牛津经济研究所的一段话，“特朗普的当选可能意味着这个时代是最好的，也可能是最坏的。然而，没人知道事情会朝着哪个方向发展，或者说是朝着一个好的方向发展，这是事实。还是会变得更糟？”。

我个人认为，特朗普对全球政治和经济秩序的威胁不可低估。我认识特朗普已经40年了。当我在学习英语的时候，我读了《时代》杂志，里面有一篇关于一位美国大亨离婚的文章。这是一桩丑闻，他的第一任妻子是捷克人。如果我说的不对，你可以查一下。我想证明40年前我认识这个人。这不是因为他做了好事，而是因为他要离婚了，这就是所谓的丑闻。这是40年前的事了。

这样一个人当选美国总统，确实说明了一些问题。他的崛起应该说是美国各种矛盾的产物。其中，中国因素不可低估。1980年，中国的国内生产总值只有美国的5%，现在已经超过了60%。这种情况对于习惯于当老板的美国人来说是不可接受的。至少对相当多的美国人来说是这样。那么，特朗普的当选中有中国因素吗？我认为可能有一些中国因素，中国的崛起和美国的衰落，这些都是特朗普当选的重要原因。

尽管特朗普尚未正式上任，但从他目前的一系列言论中，我们可以看出他正试图改变自尼克松以来的中国政策和全球战略。尼克松当时的想法是“联合中国抵抗苏联”，这个想法持续了几十年。近几十年来，随着中国的崛起，它逐渐成为，但还没有变成一个转折点。

在特朗普的任期内，这个转折点可能会发生，他一直在讨好普京。他为什么一直对普京友好？我认为这反映了中国一些精英的观点。中国现在已经成为美国世界霸权的主要挑战者，而俄罗斯是一个衰落的国家。虽然俄罗斯拥有核武器，但它还不如“联合俄罗斯抵抗中国”，而且可能会有这样的战略变化。

这种变化对中国来说非常危险。我们应该对此保持高度警惕。

在过去的30年里，中国取得了巨大的成就，我认为这是偶然的。这个机会就是我们已经维持和平三四十年了。在过去的三四十年里，世界没有经历过重大战争，中国也没有卷入战争。回顾历史，自第二次世界大战以来，没有大规模的世界大战。从20世纪60年代到现在，还没有涉及大国的大规模常规战争。这种和平的环境对中国的崛起起着非常重要的作用。特朗普会改变这种局面吗？我认为我们应该保持高度警惕。

我们不知道特朗普在打什么算盘，或者他可能根本没有算盘，我们无法在时机成熟时搞清楚，也无法为他设计算盘。然而，我们应该尽力使自己不可战胜。我们过去常说，这是改革开放的战略机遇期。40年来，我们一直在谈论这个所谓的“战略机遇期”。现在还是这个机会期吗？我觉得这很难说，至少画一个大问号。

鉴于国际形势的这一巨大变化，中国也应该调整其国际战略。从经济角度来看，我们的对外经济战略应该相应调整。

特朗普威胁要在就职前与中国展开贸易战。显然，中国的出口将受到影响。与此同时，特朗普肯定会采取一系列措施阻止中国去美国进行并购。以国家安全为由将中国拒之门外。

不久前，我们看到了一些新闻。美国金融当局惩罚中国金融机构，说中国金融机构违反了美国的一系列法律等等。例如，中国农业银行有另一个问题。许多人无意识地认为我们自己有问题。据我所知，情况并非如此。事实上，美国正在鸡蛋里挑毛病，试图遏制许多中资机构的发展。我们应该为这种充满不确定性和将带来许多问题的新变化做好充分准备。

牛津经济中心在2017年进行了一次关于全球风险的民意调查，并采访了大量金融机构和精英。世界上最大的不确定性是特朗普将发动贸易战，占不确定性的30%。第二大风险是中国经济的进一步衰退。第三大风险是地缘政治紧张。第四大风险是美国持续加息对发展中国家经济的影响。仍然有很多人有前三种风险。

然而，我们也应该看到，每个人对风险的评估相当分散。这表明2017年充满了不确定性。

2017年会发生什么好事？根据牛津经济中心的调查，大多数人认为特朗普的财政刺激政策将导致美国经济强劲增长。这种增长将有利于全球经济的发展。第二是全球财政宽松政策。第三，全球劳动生产率将会提高。我认为第一个是为2017年全球经济发展注入一些活力，这是很有可能的。

看看美国的货币政策、财政政策，尤其是货币政策。一个非常重要的事实是，美联储将在2017年加息，而且肯定会加息三次，这超出了我们最初的预期。美联储加息将对全球经济产生什么影响？

看这张照片。每次你提高利率，一些重要的事件就会发生。总的情况是，美联储提高利率，美国的利率上升，这往往会对发展中国家的经济发展产生影响，往往伴随着某种形式的危机。当然，从美联储此次加息的角度来看，这只是开始。与每次大规模加息相比，幅度仍然很小。我们应该看到，美联储加息可能会对中国和全球经济产生一些影响，我担心这种影响不会立即发生。我们现在还不能说它造成了什么严重的影响，但是我们必须保持高度的警惕。

还有一个非常重要的特征，尽管美联储提高了利率，银行间贷款的短期利率却提高了。更值得注意的是，长期国债利率大幅上升。这意味着美国的收益率曲线已经改变了形状，而且变得更加陡峭。长期回报率提高得很高，短期回报率也提高得更多，并且变得更倾斜和更陡。美国利率斜率的变化肯定会对全球资产配置产生重要影响。影响是什么？这里的每个人都比我更清楚。

第三个问题是美元指数的上升。很难解释美元指数上涨的原因，也很难找出一般规律。这件事很难说，有各种可能性。从现在开始，量化宽松的退出导致了美元指数的走强，特别是自2013年6月伯南克宣布量化宽松即将退出以来，美元指数开始上升。当然，后来又回落了。过去两年，美元指数的上升趋势相当激烈。特朗普因素推动了美元指数的上涨。

现在最大的问题是美元指数会持续上涨多久。总体而言，外国投资银行认为，美元指数至少将在今年上半年继续上涨，而一些人认为可能需要更长时间。这个问题仍然很难判断。因为这两个因素都会导致美元指数上涨。与此同时，可能有一些因素使得美元指数在一定时间内上涨，并且不会继续上涨。例如，特朗普的财政刺激计划肯定会刺激美国经济的增长。当投资者对美国经济持乐观态度时，流入美国的资本将推动美元指数上涨。然而，另一方面，宽松的财政政策将导致美国财政赤字增加，美国经济赤字可能增加。在这种情况下，美元指数的上升可能受阻。目前还不清楚美元指数将上涨到何种程度，以及何时可能逆转。

简而言之，美国的经济和金融形势可以大致概括如下，这应该是没有争议的:

首先，美国的经济增长率将从目前的2%左右提高。这非常重要。

其次，联邦基金利率上升。

第三，长期国债收益率上升，即收益率曲线变陡，导致美国和世界资产配置发生一定变化。

第四，美元升值。

第五，美国可能会出现通货膨胀和资产泡沫。美联储在特朗普之前决定加息有两个重要原因。一是美国经济已经超过了潜在的经济增长率。与此相关的是美国的通货膨胀和美国的资产泡沫可能恶化。这是特朗普推动美联储决定提高联邦基金利率的主要原因。

这些变化对中国有什么影响？我认为最明显的是，美国经济好转将对中国出口产生积极影响。与此同时，特朗普打着贸易保护主义的旗号，这可能会对中国的出口造成严重影响。两者是相互抵消的，现在还很难下结论；资本外流的压力将继续，人民币贬值的压力将继续。仍然很难判断这种压力会持续多久；目前，中国已经大大加强了资本管制。资本管制的必然结果是人民币国际化将被中断和倒退，“一带一路”也可能受到资本管制和外汇储备下降的阻碍。

中国的对外开放战略应该调整。一方面，我们应该继续坚持改革开放的政策。另一方面，我们必须做一些调整。例如，我们可以继续高举捍卫贸易自由化的旗帜。作为标准制定者，我们可以继续推进自由贸易协定和区域经济合作协定，并在中国的世贸组织中发挥更大的作用。坚持国际货币体系改革，推进国际货币基金组织改革，推进区域经济合作；面对新形势和特朗普，中国在实施对外开放战略时，必须量力而行，实事求是。不要轻易说我们正面临一个新的战略机遇时期，我们想成为领导者。我认为我们应该先在家做好工作。在贸易方面，要进一步促进贸易结构的改善和产业升级。人民币自由化和资本化的进程应该暂时停止，然后重组，整顿后再启动。现在我们应该接受一些停滞和一些倒退；海外投资也是如此，所以我们应该尽力而为。

我想提一次特别提款权。每个人都认为加入特别提款权是一件非常好的事情，我同意。然而，它也对中国未来实施内部政策施加了一些限制。例如，人民币和人民币之间的汇率差异可能会扩大，这不利于人民币作为一篮子货币的组成部分。如果你想成为特别提款权篮子货币的一部分，你必须满足一个条件，那就是自由兑换。加强资本控制是不利的。根据中国目前的情况，有必要加强资本管制，这可能与我们加入特别提款权的义务相冲突。我们应该如何应对这些挑战？我们必须制定一个好计划。

浅谈我对中国经济的看法。几天前，我们和吴敬琏老师讨论了中国国内的经济形势。吴敬琏老师提出了一个非常重要的问题。中国经济运行是否超过了潜在的经济增长率？还是在下面？这是判断中国经济形势的一个非常重要的问题，也是决定我们政策建议的一个非常关键的问题。

目前，中国经济学家分为两组。有人认为中国目前的实际经济增长率已经超过了潜在的经济增长率。其他人认为，在近期潜在增长率下，仍存在产能过剩和有效需求不足的问题。我们应该继续讨论这个问题。我没有资格下结论。我更希望中国的实际经济增长率低于潜在的经济增长率。也就是说，我们仍然是have/きだよきだだが0/,that，我们仍然需要采取扩张性财政政策或支持性货币政策，以保持经济增长率在潜在水平。这就是所谓的“底线”。

当然，经济增长有多快？我认为这可以进一步讨论。我个人认为，2017年中国国内生产总值的增长率将进一步下降。当然，它正在企稳，但增长率可能低于2016年，可能在6%至6.5%之间，但没有硬着陆的危险。

首先，由于房地产的增长率正在下降，甚至出现负增长，有人认为负增长的程度相对较大；基础设施投资曾是中国经济增长的重要驱动力，但基础设施投资增速已达到20%以上，难以进一步提高；由于各种因素，出口很难表现得很好。事实上，在过去的几个月里，中国的出口增长一直是负增长。从有效需求的角度来看，2017年中国经济增长率可能会进一步下降。

同时，还有各种各样的金融风险。我个人认为，企业杠杆率过高确实是对中国经济稳定发展的一个重要挑战。我们需要去杠杆化，但是去杠杆化的速度应该是谨慎的，事实上是缓慢的。我们自己也做了一些预测。如果重要的基本条件保持不变，到2020年，企业债务占国内生产总值的比例将进一步上升，政府肯定会提高杠杆率。今年的财政赤字肯定会比去年多，公共债务占国内生产总值的比重肯定会进一步增加。但是，与其他国家相比，情况应该说还是比较好的。

就每个市场而言，由于我对每个市场的研究都很肤浅，我不敢多做评论。我认为股市今年不应该有太多的动荡，它不会飙升或暴跌，它应该做好准备；许多人预计今年房价会下跌，而其他人认为不会下跌。我宁愿自己掉下去。因为政府的决心很大。在这种情况下，房地产价格不可能出现强劲反弹，这将延续自11月以来的逐步下降趋势。但是，我不认为会有房地产泡沫崩溃，引发一系列问题。

在未来，最重要的是看看银行系统，其中银行贷款占最大比例。我认为中国的银行体系基本上是健康的。虽然坏账将进一步增加，但坏账远未造成严重的财务风险。

总之，各种风险存在并且正在积累。然而，我不相信2017年会发生什么特别大的事情。债券市场可能会有更多的问题，每个人都担心债券市场的泡沫。我想是这样的。债券市场和过去一样好。然而，由于债券市场的结构性问题，风险控制仍然相对较好。今年会有一些违约，但不会引发系统性风险。在我看来，最大的问题是，由于资本外流和外逃压力加剧，人民币贬值的压力进一步加大。我不认为这本身是一个特别大的问题，但应该用什么政策来处理它。如果政策处理得当，我认为我们可以更容易地度过这个难关。如果政策处理不当，就会出现问题。

我去年做了一些调查，深感中小企业融资难、成本高的问题还没有解决。恐怕这个问题在2017年会非常突出。我认为，有关方面必须通过改革和政策调整，努力使中小民营企业克服融资难、融资贵的问题，从而健康发展。因为我觉得中小企业家和中小企业员工的生活很艰难，他们在苦苦支撑，国家应该帮助他们。

2017年的宏观经济政策肯定是稳定增长，不是要求更高，但底线应该保持。财政政策必须更加积极地支持基础设施投资，政府应该增加国债的发行。货币政策的官方表述是“中性的”，我不太明白什么是“中性”。我觉得今年的货币政策不会很宽松，但似乎不会比去年收紧太多，应该差不多，甚至宽松一点。只有这样，我们才能支持扩张性财政政策，稳定经济增长。然而，有一个非常重要的限制。当我们这样做时，它将与我们的外部环境相冲突，因为美国正在提高利率。此时，只有两种方法。一是加强资本控制。如果我们不能控制它，如果有许多漏洞，我们必须使汇率更加灵活。

最后，我将简要谈谈我对汇率的看法。我个人的观点是，我们的政策不应该只关注所谓的贬值预期。由于中国汇率的贬值是由许多基本因素决定的，而这些基本因素又不能通过消除人民币贬值的预期来解决，所以有许多事情与你的预期无关。结构性问题、周期性问题、信心问题等导致资本外流，进而导致人民币贬值的压力。当然，作为因果关系的一个环节，这种期待也是非常重要的，但我们不能认为这种期待就是源头。我们应该看到，资本外流和人民币贬值压力的上升是由多种因素造成的，甚至经常账户盈余的减少也会增加人民币贬值的压力。因此，对折旧更合理的态度是加强资本控制。我们也知道，资本管制肯定不是100%有效，还有很多漏洞。许多资金将通过经常账户、贸易账户和资本账户流出。在这种情况下，如何解决这种压力？就是停止干预外汇市场。

本来我讲了三个观点，现在我有四个观点:汇率稳定、外汇储备、国家信用、人民币国际化。我们应该保护哪一点？选择非常明确。我们应该保护外汇储备和国家信用。在加强资本管制的情况下，人民币国际化将受阻，这是一个不可选择的问题。

至于汇率，我很欣赏钟伟教授所说，汇率只是一个价格，外汇储备是我们国家的积蓄，是我们国家的财富，用光了就会失去。随着外汇储备的逐步减少，干预外汇市场的能力越来越低，资本外逃的速度可能会更快。我们不应该害怕贬值。我相信贬值的程度不是无限的，我们可以完全控制它。如果贬值太大，我们将进一步加强资本控制，我们将有大量的外汇储备。最后一次，我们将有一个底线，我们不能让汇率贬值超过25%。折旧率不超过25%，这让我们有了很多弹药。因为汇率已经下降到一个相对较低的水平，所以把人民币换成美元更加昂贵。就像股市一样，当汇率从5000点降至3000点时，下行压力相对较低。当敌人长途跋涉来到你的大门下，我们仍然有足够的弹药来收集和消灭它。底线是要保持。不要为了将汇率稳定在一两个百分点而消耗我们的弹药。

资料来源:中国证券报

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来源：荆州新闻