货币政策究竟能为我们做什么

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货币政策应该遵循什么样的逻辑？长期以来，我们赋予货币政策太多的功能，但这个想法是有问题的。首先，货币政策的反周期调控能力有限。其次，货币政策极有可能制造风险。第三，货币政策在调整结构方面基本上是无用的。让货币政策保证经济体系有适度的货币供应量是正常的想法。

启动经济取决于改革和其他政策手段，而不是货币政策。货币政策是短期政策，长期无效甚至适得其反。中国用“稳定”这个词来定位其货币政策，体现了灵活性原则。

学者观察

朱友平

2017年春节前后，央行集中出台了一系列提高资金利率的货币政策，包括:1月24日，央行将一年期人民币贷款利率上调10个基点至3.1%，将六个月期人民币贷款利率上调10个基点至2.95%；2月3日，央行公开市场反向回购利率上调10个基点；2月3日，央行将slf品种利率上调10-35个基点，调整后的隔夜、7天和1个月利率分别为3.10%、3.35%和3.7%。

从mlf利率上调(这是自2014年以来央行首次上调政策利率水平)到slf利率上调和公开市场利率上调，央行已经发行了一系列“强力药物”。各机构普遍分析，加息周期已经开始，下一步将是提高存贷款基准利率，货币政策将由松转紧。

由此产生的问题是，为什么央行选择在这个时候提高资本价格并收紧流动性？货币政策应该遵循什么样的逻辑？

货币政策的目的是在经济体系中保持适度的资金供应，仅此而已。

粗略计算，2016年底，中国的M

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余额为155万亿元，国内生产总值为74.4万亿元。要获得1元的国内生产总值，2元需要强势货币。相比之下，美国每1美元国内生产总值需要不到1.5美元的货币。此外，中国的货币总量为1000万

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长期以来，增长率比国内生产总值高5个百分点。尽管过剩的流动性被房地产价格上涨所吸收，而没有反映在生产者价格指数和消费者价格指数中，但房地产也积累了巨大的泡沫。所有这些都表明，中国经济体系中的资金总量确实过高，应该尽快解决。中央政府设定去杠杆化和风险防范的总体目标是明智的。

因此，只要经济增长率能够持续，从逻辑上讲，我们就应该抓住机会收紧货币。

自2016年8月以来，中国经济在保持稳定的同时，呈现出放缓、稳定、进步的趋势。经济运行中的积极因素更多，增速仍在回落，效益仍在提高，繁荣明显回升。与此同时，上游原材料价格明显上涨，工业品ppi呈上升趋势，这在一定程度上带动了下游消费品cpi上涨，市场通胀预期再次上升。一些专家甚至提出要防止通货膨胀。

它热衷于及时调整资本价格和收缩货币，而不用担心下跌或不会严重下跌。

自2016年底以来，银行机构提供了快速信贷。在各种资产收益下降的背景下，债务成本和利润目标的压力驱使金融机构通过增加杠杆、期限和风险来扩大利润，导致金融机构杠杆增加和期限错配的风险累积。

这一次，虽然是从宽松到紧缩的政策转变，但它关注的是金融机构的mlf、反向回购基金和slf的价格，而不是调整影响整个经济体系的存贷款利率。这是一次善意的结构性资本价格调整，反映了央行的谨慎态度。首先，考虑到金融机构具有较强的风险防范空能力，鼓励金融机构抑制过度的信贷投放，达到去杠杆化和风险防范的目的。

其次，考虑到私人投资增长率下降和稳定增长的现实，实体经济仍然需要低价资金。例如，2015年民间投资增速仍为10.1%，2016年民间投资为365，219亿元，仅比上年增长3.2%。

第三，通过提高银行利率，它最终将被传递到抵押贷款利率，这将对住房市场的打击。根据历史数据，合理的抵押贷款利率应该在5.5%左右。目前，5年期贷款的基准利率为4.9%。央行加息后，抵押贷款利率将大幅提高，这意味着所有贴现抵押贷款将消失。2016年房地产市场的异常繁荣不是由人口结构支撑的，而是取决于抵押贷款的数量。如果未来抵押贷款利率继续上升，加上政府在一些一线和二线城市扩大限购和限购贷款，房地产销售将继续下降，房地产市场的严冬将会到来。

事实上，在猴年持续了一年之后，中国热城市的楼市在鸡年伊始迎来了一个寒冷的季节。据公开信息显示，春节假期期间(1月27日至2月2日)，上海、深圳、南京、杭州、苏州等地的新房成交量相继萎缩，大多降至个位数，是过去三年同期的最低值。

最后，面对世界经济的持续收缩和人民币的持续贬值，资本外流的压力日益增大。特别是特朗普总统入主美国以来，他在美国奉行的是以孤立主义为主的政策，这给中国的出口和资本外流带来了更大的压力。贬值有利于短期出口，而人民币资金价格上涨有利于稳定内外利差，支撑人民币汇率，规避美国加息周期下的投资吸引力，减缓中国资本外流速度。目前，稳定汇率和留住资本更为紧迫。

中央经济工作会议强调去杠杆化和风险防范的更重要地位。自2016年以来，监管机构一直在发布政策，以预防和控制风险，促进金融去杠杆化。在此基础上，央行适当调整市场利率，收紧货币政策是合适的。

值得注意的是，长期以来，我们赋予货币政策太多的功能，但这种想法是有问题的。

首先，货币政策的反周期调控能力有限。

我们能通过降低资本价格和扩大货币供应量来扩大有效投资吗？答案非常可疑。大量事实证明，在实体经济不景气的情况下，降低资本价格和扩大货币供应只会给金融体系带来资金。

在实体经济萎缩的情况下，资本转化为资本，供应方结构改革是刺激经济、激发企业家精神、科技人员创造力和工人积极性的主要途径，从而促进经济体系的创造和升级。反周期货币操作是一个必要条件，消极的使用多于积极的。货币政策的首要任务是满足实体经济中适度数量和价格的资本供给需求，这是适应性和从属性的。启动经济取决于改革和其他政策手段，而不是货币政策。

这是凯恩斯理论的最大缺陷，也是2008年世界金融危机爆发以来各国竞相推出量化宽松政策的逻辑根源，但实际效果并不理想。货币政策是短期政策，长期无效甚至适得其反。

经验告诉我们，在经济调整期间应该采取紧缩的货币政策，这是合乎逻辑的。中国用“稳定”这个词来定位其货币政策是明智的，它体现了灵活性的原则。

其次，货币政策极有可能制造风险。

货币政策的反周期调控能力不强，但过于贴近市场，流动性太强。尽管它的效率很高，但它创造和传递风险的能力太强了。

西方金融体系虽然效率高，但很容易爆发金融危机，这是一个尚未克服的理论和实践问题。相比之下，中国的金融体系在提高效率方面吸取了西方国家的一些优势。虽然整体效率较低，但在防范金融风险方面有突出的能力。

面对特朗普上台、英国退出欧盟和泛伊斯兰化等黑天鹅事件频发，世界不确定性增加，中国需要控制金融市场化改革和人民币国际化的时机、节奏和力度。很难过早地确定货币政策的方向，只关注边际微观调控，用更多的笔墨来防范风险，掌握平衡效率和风险的主动权。

第三，货币政策在调整结构方面基本上是无用的。

货币政策是一种总量政策，无论是量化的公开市场操作、mlf、slf和其他RRR削减，还是基于价格的利率。我们可以选择使用结构性货币政策。例如，最近，只有mlf，slf和反向回购基金的价格已经调整，但更基本的存款和贷款利率没有调整。由于货币的超强流动性，在利益的驱动下，这些政策最终将转化为集合政策。

将资本转化为资本需要很短的距离和很长的路。

例如，目前中国经济最突出的结构性问题是金融部门(包括房地产)资金过多，新技术及其产业化资金严重短缺。在人口红利消失的前提下，经济似乎正在紧缩，但不断变化的新技术实际上可以填补这个空空白。关键是没有好的制度、机制和政策来引导资金从金融房地产领域大规模转移到新技术及其产业化领域。

结构调整只能通过改革来实现。这是一个通过改变杠杆来达到去杠杆化目的的想法。当新技术及其产业化的投标条件优于金融房地产时，改革就已经到位。

货币政策基本上对结构调整毫无用处。对此我们应该有一个充分的了解。如果我们期望通过货币政策调整结构，它只会变得更加混乱。让货币政策保证经济体系有适度的货币供应量是正常的想法。

(作者是国家信息中心的研究员)

来源：荆州新闻