内部人何以会有高买低卖的反常理交易

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严志鹏的反直觉交易是因为内部人士在用有价值的内部信息进行交易。这一信息的信号是如此强烈，以至于他们克服了锚定偏差的影响。当内幕人士高买时，后续股价与低买后的股价相比具有正超额回报。当内幕人士低价卖出时，后续股价与高价卖出后的股价相比也有正超额回报。

中国人都很熟悉刻舟求剑的寓言。对传统教科书的解释是，人们的眼睛可能跟不上客观世界的发展和变化，它们是僵化和不灵活的。然而，雕刻一艘船和寻找一把剑与人们的视野或工作方式无关？仅仅因为行为上的偏差，就有可能顺着标记找到剑吗？例如，在证券市场，包括机构投资者和公司内部人士在内的投资者在投资或交易时是否有可能“市场已经改变，他们仍然盯着那个价格看”？

试一试，请拿出你的笔，写下你手机的最后三个数字，在这三个数字上加400，然后回答一个问题:“匈奴人阿提拉入侵欧洲，深入今天的法国，但被打败了，被迫向东返回。”阿提拉什么时候被打败的？”

你可能会想，我的手机号码和阿提拉被打败的时候没有任何关系！的确，没关系！但是这个数字在你心中有个记号。实验表明，如果你的手机最后三位数字加400后得到的数字在400到599之间，被调查者给出的平均答案是公元626年；如果在600和799之间，平均答案是公元660年；如果在800和999之间，平均答案是公元789年；如果在1000和1199之间，平均答案是公元865年；如果在1200和1399之间，平均答案是公元988年(而正确答案是公元451年)。看到了吗？与答案无关的数字标记会影响答案！数字越大，答案值越高！

这种行为受某个标记或初始信息的影响，这在心理学上被称为“锚定偏差”。当人们做出判断时，他们很容易受到第一印象或初始信息(标记)的影响，这将人们的思维固定在某个地方，就像锚沉入河底一样。很多时候，人们可能会意识到他们的思维受到分数的影响，他们会主动去调整，但他们的调整往往是不够的，给出的答案与真实的价值相差甚远。

最初的信息可能与实际问题无关，但一旦这些信息在头脑中留下印记，它就会受到影响。最初的信息可能不现实，甚至荒谬。请看下面的问题:“甘地去世时是大于还是小于9岁？”再问一次:“请猜猜他多大年纪死的？”大多数人认为前一个问题很荒谬，后一个问题的平均答案是50岁。

然而，当另一组人回答同样的后一个问题时，平均答案是67岁。为什么？因为这些人被问到的第一个荒谬的问题是:“甘地去世时是140岁还是140岁以下？”任何有点常识的人都知道，至少现在不可能活到140岁。但正是这两个荒谬的数字——9和140——影响了个人判断。

锚定偏差在现实生活中随处可见。投资者通常将他们的股票购买价格视为“锚”。此后，无论是增加、减少还是平仓，它们通常都会受到初始购买价格的影响。大规模整数点通常会锁定投资者。

密歇根大学的内贾特·塞洪教授、俄克拉荷马大学的王学武教授和我最近做了一项研究。我们研究一个独特的投资集团——公司内部人士，包括高管、董事和重要股东。想法很简单，如果大多数人都会受到“锚定偏差”的影响，那么内部人士也不例外。如果我们观察到他们的一些交易行为克服了“锚定偏差”的影响，我们就可以间接推断，也许他们所知道的有价值的内部信息帮助他们克服了普通人无法克服的“锚定偏差”的影响。

我们用过去52周(一年)的最高和最低股价作为“锚”。根据以往对锚定偏差的研究，我们预测当股价越来越接近52周最高价时，人们倾向于卖出更多的股票；当股票价格越来越接近52周以来的最低价格时，人们倾向于购买更多的股票。我们检查了1986年至2016年31年间美国所有上市公司内部人的交易情况，发现内部人确实存在“锚定偏差”。当公司股价越来越接近过去52周的最高价格时，内部人士卖出公司股票的比例将越来越高(高卖出)；当股价越来越接近过去52周的最低价格时，内部人士购买自己公司股票的比例将会越来越高(低买)。然而，我们也发现了这样一种情况:当股票价格远离52周的最高点时，内部人士正在抛售(低价抛售)；当股价远离52周以来的最低点时，内部人士开始买入(高价买入)。为什么内部人士高买低卖？我们认为这种违反直觉的交易是因为内部人士正在利用有价值的内部信息进行交易。这一信息的信号是如此强烈，以至于他们克服了锚定偏差的影响。如果是这种情况，当内幕人士高买时，后续的股价将比低买后的股价有正的超额回报。同样，当内幕人士低价卖出时，与高价卖出后的股价相比，后续股价会有正超额回报。

美国公司过去31年的数据证实了我们的假设。内部人士购买的投资组合相对较低，每月平均可产生1.16%的超额回报；与高卖出投资组合相比，内部人士的低卖出投资组合每月可产生1.08%的平均超额回报。最重要的是，我们设计的“高买低卖”组合平均每个月能产生2.11%的超额回报，年平均回报率约为25.3%！

美国证券法规要求内幕人士在买卖公司股票后的两个工作日内向证券及期货事务监察委员会报告，并通过证券及期货事务监察委员会的在线系统进行披露。由于过去52周的最高价和最低价都是公开信息，根据我们的研究结果，当内部人士(尤其是首席执行官等高管)高买低卖，并获得良好的预期回报(如果历史可以重演的话)时，精明的投资者可以追随葫芦画。

柏拉图有句名言:“人类行为有三个来源:欲望、情感和知识。”公司内部人员对公司有独特的了解，并受情绪影响(各种行为偏差，包括锚定偏差)。如果柏拉图是对的，因为我们观察了内部人的交易行为(买入和卖出、买入和卖出的点以及交易的股票数量)，并且意识到他们也受到锚定偏差的影响但同时拥有内部信息，那么我们的研究将帮助人们，特别是外部投资者，理解内部人的真实交易动机(欲望)。

(作者是美国新泽西理工大学马丁·图奇曼管理学院的金融学教授)

(主编:崔志明hf118)

来源：荆州新闻