【财讯】高善文：卖方研究业务向何处去

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作者:高善文

星期五下午，证券业协会发表新闻，30家证券公司发表联合声明宣布退出新财富评选。 那天晚上，新富杂志宣布由于突发原因，中止了第16届新富最佳分解师的投票。 这件事引起了很多人对卖方的研究多方面的思考。

年1月，当时的安信证券首席经济学家高善文在博客上发表了“卖方研究业务去哪里”。 今天看，还在出声。

、引子

年夏天，以一点小报为首，舆论对卖方解体师的领域进行了尖锐的批评和猛烈的批评，其中也有触及我们的复印件。 总的来说，这些报道文风猛烈，笔锋猛烈，细节上有捕捉风，砍风，引起阅读上的快感。 有一段时间讨论混乱，领域和我们自己都想回避。

在此期间，中信证券的徐刚博士热心采购，从事卖方业务的相关人员一起协商过应对措施，我也参加了报道。 当时业界的一般看法是，媒体有权监督和批判领域，报道的细节是否正确也很难详细调查。 各家报纸都有自己的角度和倾向，在此基础上组织和取舍资料以反映自己的评价，而不是平衡和客观地采用正反两方面的证据，对报纸来说也是可以理解的。 阴谋论者认为媒体强迫证券公司发布广告，增加阅读量增加广告报价，有在暗处干扰的力量等，说明也符合人性，毕竟不能取证，只是姨妈胡说八道，胡说八道。

但是，共同的感觉是，从舆论的副本来看，媒体和公众不太理解卖方研究业务的商业模式和投资活动的独特性质。 这种批评和批评击中不了很多要害，因为感情渲染后，缺乏建设性的拷贝。 因此，业界达成的默契之一是做更多说明和证明方面的工作，向公众简洁地说明卖方研究业务这一新兴领域的来龙去脉，增进理解，积累互信。

在这种背景下，我写了一些关于卖方分析师领域和自己情况的评论复印件，在报纸上发表了自己的博客。 从之后的反馈来看，这些复印件的大部分在比较大的范围内受到了一些密切的关注，被认真阅读，这让我们很吃惊。

事实上，我们是专业行业的一点研究报告，曾经耗费了相当多的心思，为了实现证据的精巧、观点的独创和逻辑的信赖，我们昼夜冥想，经过长时间的考试几个月什么也没得到，但偶尔得到的话，很快就拿出笔来，之后也很高兴。 但是，这些报告书引起的关注和评论远远不及一些关于卖方分析师的随笔。 这表明我们对大众的审美兴趣确实不了解。

在这些系列评论的最后复印件中，为了提高阅读和传达的乐趣，我们故意采用了味道有点强的比喻，但是之后这个方法不合适。 对女性网民和有高雅审美兴趣的人来说，这样的比喻构成了语言暴力，我感到非常抱歉。 我们本来的想法是，这些文案主要流传到领域相关行业，但领域大多是日常生活压力巨大的中青年男性，容易接受一定味道的比喻来缓解压力，但这个想法似乎不正确。

公平地说，媒体开始批评卖方的研究业务的背景是一般投资者在熊市中造成巨大损失的愤怒、困惑、抱怨。 在牛市，很容易想象这样的报道很难引起太广泛的观察。 遇到挫折和失败时，把责任归咎于环境因素和别人的误解，而不是自己寻找原因，毕竟是人性之常，并不奇怪。

但是，与这些报道相关的一点问题和领域的未来走向何方的疑问，无疑依然需要积极的应对。 我们本打算把这些讨论列入以前系列的评论，但我迟到了，没有写。 在这期间，围绕新财产的排名也出现了一点口水战，但是中间的误读地方很多，每个对应越来越容易变黑，所以关于这方面的补充和说明，也总结在了这个评论里。

这里的看法代表着作者个人的注意和体悟，仅限于经验和能力、窥视、一叶障碍，这些意见不一定是系统的，不正确，成为推进讨论的契机。

书分为三个部分，首先简要探讨了领域面临的基本制约和现状的由来，其次评价和拆除了新的财富排名机制的作用和影响，最后展望了领域的未来方向。

二、研究卖方业务面临的制约和现状的由来

南橘北枳本来就是古老的智慧，但在源出西方的卖方研究业务中似乎也同样成立。 我们的体会是，中国卖方的研究工作必须适应中国本土的制度和文化，从而形成了一些方面的独特制约。

一是投资视野。 中国投资者通常想在3~6月的时间段获利，对轻微浮损的忍耐一般很难超过12个月。 这不得不集中于资产管理者和卖方研究机构，集中于这个时间段内的二次市场的差额交易，第一，3-6月内大盘上涨，板块热点，拆除活跃的股票，进行事前判断。

一般来说，投资者通常需要“五方面全部”来估计基本面、资金方面、利息方面、政策面、技术方面等市场下跌。 根据时间跨度的不同，“面”的重要性各不相同。 例如，对于隔日的上升，屏住呼吸的方面很重要，对于10年的损益，基本面很重要。

我的寡闻想法，对西方投资者来说，其投资视野一般可能在三年以上计量。 这是基本面的重要性压倒了其他“方面”。 但是，对中国投资者3-6个月的投资视野来说，资金方面、利息方面、政策方面至少可以与基本面同等看待，可能更重要。

这可能有助于理解为什么中国卖方机构重视利息方面和政策方面的变化。 也许有助于理解以分解资金方面的变化为首要目标的资产重估理论为什么能观察一点。

二是追赶趋势。 通俗地说，趋势的特征是“牛市不说话，熊市不说话”。 趋势的兴起和退潮是过去几年中国资本市场最明显的优势，其原因尚不明确，但其影响投资者容易感觉到。

总而言之，趋势的背后可能有很多因素，如企业管理不完善、“再融资、轻收益”的制度结构以前传下来等。 例如经济周期力量的上升和下降，例如投资视野短的话，容易引起跟风的炒作和羊群的效果等。 当然，效率市场理论的支持者可能认为趋势是一系列意想不到的利益或利益因素的持续叠加。

不管原因如何，这一特征对卖方分析师领域的影响是巨大的，最重要的是分析师失去了判断企业价值的合理标准:在上升趋势中，更高的评价水平很容易打破。 在下降趋势中，再低的评价水平也能简单地破坏，解体师适应了趋势，不能向目标企业提出合理的定价提案。

因此，如果在趋势改变时看到问题，通常认为解体师提供的眼睛标价是荒谬的，专业能力有缺陷。 实际上，更准确地说，在追逐趋势的浪潮中，解体师不知道该如何给企业定价。

追踪趋势意味着容易向增加趋势发展，趋势投资本身也有技术含量，不容易操作。 具体来说，趋势投资的困难和挑战是评估和确认拐点。

从哲学的角度看，拐点代表着趋势的转变。 在这个位置影响趋势升降的基本力量是平衡和抵消的，所以拐点是如何决定的？

很明显，拐点是由随机扰动因素决定的。 根据定义，随机干扰因素无法预测，事后也很难解释。 因为这个拐点的出现是偶然的。 由此可以事先知道市场底层的人不存在，或者除了上帝以外不存在。

那么投资者和卖方解体师会怎么行动呢？ 简单来说就是顺应潮流，尽快确认拐点。 这在牛市多是集体看到的，在熊市可以集体看到，是容易成为加剧趋势的力量的局面。

三是等待沉淀。 过去十年，中国资本市场指数的上涨幅度并不惊人，但流通市场价格的迅速扩大、日平均成交量的急剧增加、机构资产管理规模的膨胀令人印象深刻。

对证券企业来说，这一重大变化的第一影响是经纪业务开始产生巨额利润，机构销售成为重要利润的增长点。 为了获得机构经纪市场的份额，支持零售经纪业务，更多的证券企业开始进入卖方研究业务，卖方对拆借师的指控急剧扩大。

我们知道理想的成熟卖家解体师需要彻底理解领域，经历资本市场完善的牛熊交替，积累对市场的认识和敬畏。 这确实需要时间的堆积物，不太容易速成。

在此背景下，存在着诉讼急剧扩大和供给的普遍瓶颈，其结果是卖方解体师的价格急速上涨，以及来自高中和实业的新加入者的大量流入。

新加入者依然需要时间积累对领域和市场的理解，因此卖方的解体师有成长的烦恼。

多个卖方的分析人士认为自己对业务水平和投资的理解至少高于零售商业务的投资顾问，但后者不一定同意这样的看法。 但是一个重要的区别是零售商对牌照的依赖程度比机构证券公司的业务高，卖方解体商获得了更大的流动性和定价权。

卖方被认为有义务向社会免费提供研究报告，似乎是投资活动的依据。 事实上，卖方的研究报告只提供给收费顾客的金融市场状况正在迅速变化，因此卖方总是修改和调整自己的意见和评价，并将通过研究报告、路演、电话会议等一系列方法调整的观点传播给收费顾客。 公众很难持续和紧密地跟踪这种观点的变化，因此当然会引起很多误解和谴责。

三、新财富排名机制的作用和影响

回顾，新富开始组织机构投资者对卖方解体师进行投票排名活动，中国机构投资和卖方研究业务萌芽时，时机的选择可以说是正确的。

在我的印象中，与最初的排行榜活动相比，网上的评论说“一群傻瓜选择了骗子”，可以说是辛辣、讽刺。

但是，在9年的风雨中，这个排名活动迅速发展成为中国卖方研究业务的评价标准，成为卖方分析师评价和定价的重要标杆，受到财经媒体的广泛关注，可以说非常成功。 这表明商业模式差异化的创新是多么重要。

近年来，随着其他媒体的介入，卖方排名市场开始形成一定的竞争力，但每个人都承认新财富排名活动是最重要和最受重视的。 这证明先发的特征有多重要。

我个人的体验是，新的财富排行榜活动产生重要而广泛的影响的一大根源是其结果相对公平公正，比较正确地反映了买方顾客和市场的评价和看法。 近年来，由于影响很大，卖方的各种组织性拜票活动开始普及，这对于结果的影响最多看起来是极限，但由于各机构的拜票作用容易相互抵消，所以看起来不影响最终结果的大致结构。

我个人参加过过去八年的排名活动，获得过五次第一名，但结果不太理想，勉强在及格线附近。 明年以后，我很少继续参加这样的排行榜。 那样的话，这样的排名对个人来说就没什么意义了。 其次，结果引起了很多不必要的讨论，和别人一起会有很多麻烦。

回顾过去新财富在各行业的排名结果，结合与业界人士的信息表现状况，发现在过去10年间，对卖方业务来说，销售和服务的价值相对上升，基础研究的价值下降。 结果，正误的重要性提高了，认为自己的含金量相对减少了。

潮流变化的背后是资产管理和卖方业务在本地化过程中的适应和调整:所有者以3-6个月的尺度要求资产管理者业绩时，当趋势力量超过价值时，买方机构施加压力植入卖方机构，短期内急速进入卖方机构

进化论认为，在自然史上，最强的物种不是生存下来，而是最能适应环境变化的物种生存下来。

同样，面对中国的市场环境，卖方机构无权抱怨，如果不调整和适应市场诉求，就会被淘汰。

我天生愚昧，自认天分有限，但对理论的有趣非常浓厚，对缜密的逻辑、原始的看法、坚定的数据极为用心，对短期结果的正误不够注意，对人云云的想法非常 回顾一下，在现实条件下，这是一个大缺陷。

毕竟商业机构受益而不是快速发展的理论。 把观察力聚焦在未来3~6月趋势的评价上，提高精度，经常承认错误，修正，这是我们现在感受到的最重要的工作态度和做法。

资产重估的说法多少为人所知，与后半部分的评价有点关系。 知道的罪恶，都从这里开始。 对很多人来说，这完全是一个荒唐的预言，但对仔细研究所有相关报告的人来说，情况可能有点不同。

中国金融市场过去十几年，从无到有，涨潮，浪花抢英雄。 从没见过我这样的大世界的人推测，10年到15年间，以差额交易为手段，累积近10万倍的收益率，除了运气之外，这样的投资能力不一定代表中国市场的高峰水平，但可以说是暂时的豪杰吧

作者有些顺从的朋友中有几个这样的豪杰。 作者偶尔静室闲聊，告诉他们投资的途径，在交易和风险等行业中受益，但来源者认为后半部分的预言是惊人的，同时有助于理解2009-年大规模资产市场的趋势。

在金融市场上，犯错误是经常发生的事件。 从传纪上来看，像从上到下的索罗斯一样勇猛，像从下到上的巴菲特一样英明，评价和执行上的错误也经常发生。 风险控制的关键之一是及时承认错误并及时纠正错误。 回顾一下，在下半场预言的营销中，最重要的失误和教训是过于重视视点的差异化，不足以重视金融市场的短期趋势和状况的变化，评价不能调整到尽快适应顾客的现实诉求。 年对经济周期的看法，情况相似。

很多人认为我们对顾客的信息表现和服务的重视度不足，不太注意国际经济和市场的变化，对产业和财政政策的变动不敏感，这些批评确实是正确的。 但是，更重要的背景之一可能是，在高度竞争的意见市场中，需要选择差异化的战略，在自己可能具有比较特征的行业中多下功夫。

相对来说，对于国际经济和市场变动，我们缺乏单手消息和资料，评价和看法对外资投票人云亦云，或口出，价值真的有限。 解读政策变动事先判断需要一定程度的人脉资源，勤奋现场服务和信息表达的顾客需要强健的体魄和繁密的现实新闻，在这些方面我们的比较特征不明显，所以选择退会上网。 但是，毫无疑问，这些方面的学习对买方机构来说具有很大的商业价值，应该被充分承认和尊重。

年新财富在排名机制方面最重要的变化之一是全面引进证券公司自营和资本管理部门，这是非常大胆和冒险的转变。 其正面影响是投票权的进一步分散化降低了投票活动的比较有效性，可以更全面地衡量解体师的市场影响的大小和价值的负面影响是卖方研究业务的商业模式受到了很大的冲击。 一家证券公司的解体师为了权证积极免费为另一家证券公司的自营部门提供服务，这种情况非常现实，非常奇怪。

着眼于市场影响较大，将来可以将证券公司零售经纪系统的营业部社长纳入投票集团，这将使权证更全面，同时引导证券公司和解体师将研究业务转变为公共产品，免费服务社会公共 着眼于专业性看问题，票权可能应该和证券公司的顾客范围差不多。

将来合理的方法可能是新的财富，引入不同的排名机制，分别为不同的目的提供服务。 或者媒体在排名市场上的竞争演变成了差异化市场的定位。

四、卖方研究业务未来的方向

中国市场现在约有40多个机构从事卖方的研究业务，而华尔街可能不到20家，相应地仓库市场大部分集中在前10家机构。 存在这样多的卖方机构，反映了中国市场的活跃和竞争的激烈，折射了过去几年资本市场的飞速发展，但问题也在积累。

中国政府在进行宏观调控时经常提到的评价之一是，在1990年代末的纺织和家电领域、过去几年的钢铁和电解铝领域等多个领域“生产能力明显过剩，存在大量的低级重建”。

现在的卖方研究行业是否有产能过剩，是否需要领域整合也是值得考虑的大问题。

在实业界，消除过剩产能取决于两种力量，一是持续损失有点退出公司二是通过产品和管理的提高，现有企业可以获得合理的溢价。 金融业的情况可能类似。

我怀疑市场交易规模在持续缩小，卖方分析师价格高的企业可能很难为边际证券公司带来利益，领域整合的压力开始显现。 将来从事卖方业务的机构将现在的数量减少一半可能不是过激的估计。

领域似乎有可能向三个方向进化。 一是将目标顾客从机构投资者扩大到零售经纪系统的高纯顾客，继续以3~6个月的差额交易为目标，抓住研究和服务的双手，通过汇率的提高交换利益。 二是与投资银领域的业务更紧密地融合，通过深入的基本面研究和领域长期趋势的合理把握，增强企业业务的加工能力和定价能力三是向私人资本投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务的转变，用地

随着卖方研究业务未来的进化，排名市场的规则可能也需要跟进和调整。

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来源：荆州新闻