投行质疑万达轻资产模式 王健林祭出后手直拳

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傅说

1月26日，万达商业地产的股价上涨了5.14%，这是自上市以来的最大单日涨幅。许多国际投资银行，包括瑞银、野村、美银美林、瑞士信贷、德意志银行、汇丰、花旗集团和高盛，首次对万达商业(03699.hk)进行评级。在判断企业基本面和预期时，这些大银行的立场基本一致，给予万达商业银行“增持”和“买入”评级。

但经过仔细研究，各大投行给出的理由似乎都有所保留，如瑞银的“区域增长理论”、野村的“租金飙升理论”、花旗集团的“o2o战略登陆理论”和“体验消费平台理论”等。原因是上述观点是在万达商业地产路演期间以及上市前后发布的。半个月后，上述言论不足以支撑万达商业地产股价的快速增长。

然而，私人投资银行，比如嘉里信息集团的首席执行官丁祖昱，确实有问题。1月21日和1月22日，丁祖昱甚至推了两篇微信文章，“关于万达轻资产模式的三个问题”和“轻资产就是股价？——对昨天回答万达三大问题的分析与思考。以上两篇文章的三个问题是:为什么这种轻资产模式只考虑新建万达广场的租金收入，而不考虑销售收入？万达商业的租金回报真的令人满意吗？为什么该基金参与建设20个新万达广场，而不是从成熟的万达广场选择几个收购？在此之前和之后，许多金融媒体也聚焦于万达的轻资产转型。

质疑的理由是万达商业地产1月14日的公告过于简单，短短的518个字并不能让业内人士享有知情权。这518个字的背后是王健林的“直拳”——资产证券化。

鉴于518字过于简单，笔者无法给丁先生和业界一个确切的数字回复。然而，通过对新中国第一个单一商业房地产抵押贷款证券化(以下简称cmbs)的分析，以及对上述518个词的逻辑梳理，可以得出一些框架性的结论。

使用投资者的资金并不容易

2006年，中国招商银行的第一笔订单(以下简称万达的09美元浮动利率证券)由王健林处理。当时，麦格理银行和万达的首选计划是通过房地产投资信托基金在香港上市，备用轮胎是发行资本市场债券。reit未能上市后，王健林打响了中国招商银行的第一枪，但这一枪国内公众仍不知晓。万达09美元浮动利率证券的具体内容是:万达通过特殊目的公司发行1.45亿美元的浮动利率证券，发行基础是中国9个商业房地产项目的贷款，基准利率为3个月伦敦银行同业拆放利率(libor)，将于2012年到期。在预期到期日之前，利息将按季度支付，本金将在预期到期日一次性付清。

让我们先看一张图片:

这是一张结构极其复杂的图表。复杂的原因是，当时的法律还不成熟，新中国成立了第一家资本市场银行，如何消除国际投资者的担忧成为各方最头疼的问题。甚至可以说，这是迄今为止信用增级措施最严格的商业银行。

上图中未显示的信用增级条款有:

首先，万达的09美元浮动利率证券分别获得了a2(穆迪)和a-(标准普尔)的信用评级。这一评级在同类产品中非常高。

二是万达09美元浮动利率证券的预定期限为2.75年，最终法定期限为5.75年，窗期为3年。原因是在最糟糕的情况下，发行人会拖欠基础资产。如果王健林未能在规定期限内提出还款计划，资产管理人和证券托管人将收回抵押资金并拍卖，以补偿投资者的利益。这一次是3年。

第三，为了消除海外投资者对中国法律不健全的担忧，万达09美元浮动利率证券设计了一套全面的抵押担保机制。由11家公司担保。例如，如果维尔京群岛司法当局裁定其中一家公司的担保无效，在毛里求斯设立的公司将提供担保。担保公司涵盖大陆法系和英美法系两个法律主体，充分保证王健林的履约。

第四，如何让海外投资者更容易主张自己的权益，万达的09美元浮动利率证券还设立了一个证券托管人。也就是说，在产品销售结束时，至少有8家购物中心以证券托管人的名义进行抵押贷款(占其总资产的96.7%)，这也是一种风险隔离措施。

上图实际上是一个双重结构的CMB，它通过将资产与融资分开来避免法律风险和担保约束。

从上图可以看出，信用增级措施包括:

首先，麦格理和万达共同承担基金经理的角色，成立了一家合资公司，分别持有49%和51%的股份。前者有资金管理经验，而后者有店铺经营经验。

第二:万达09美元浮动利率证券的房地产经理是万达的资产管理公司。

第三，万达09美元浮动利率证券的流动性由花旗银行和麦格理银行提供，比例分别为80%和20%。无论万达发生什么，上述两家银行都将启动流动性应急支持机制，即有义务提供1，320万美元的流动性，以保证投资者一年的相关权益。

第四，万达的09美元浮动利率证券也设计了货币互换合约。这是因为万达的租金收入以人民币计价，投资者的收入以美元计价。为了消除汇率风险，租金可以通过货币互换安全地转换为利息费用。

当时，面对国际银行对中国房地产市场唱空的舆论，万达09美元浮动利率证券中的抵押资产在压力测试的名义下被大幅贴现。穆迪给了它49%的折扣，甚至一些机构给了它31%的折扣。在资产池中，投资银行将收入贷款倍数设定在2.3以上，远高于市场平均水平。此外，万达09美元浮动利率证券也有一个特别的现金储备账户。账户余额上限为6个月的债务偿还费用和日常经营费用。评估指标是交易的收入贷款倍数不能低于2。

王健林的聪明被称为“电脑”，金融领域的所有投行精英都不是省油的灯，而投资者一年到头都在从滚滚石油中赚钱，他们敏锐而充满活力的力量对普通人来说很容易。因此，万达的09美元浮动利率证券是多方博弈的结果，最终每个人都是赢家。

我们通常为投资者结算账目，但投资者的计算显然要聪明得多。

夹层基金只是第一步

然而，丁祖昱和许多媒体的疑虑显然是由信息不对称引起的。然而，在最终合同文本起草之前提前公布细节是违法的。

然而，从1月14日的简单公告中，我们仍然可以捕捉到几个关键细节。

让我们看看最初的大致想法:

1.万达商业地产与光大安石、嘉实资本、四川信托和快钱支付就建立合作投资和消费平台签署了框架协议；

2.根据框架协议，2015年至2016年，其他合作伙伴的第一批投资约为240亿元人民币，建设约20个万达广场，委托万达商业地产负责选址、建设、产权、投资、运营和管理。其他合伙人与万达商业地产按一定比例分享净租金收入。具体合作内容以万达商业地产与其他合作伙伴最终正式签署的合作协议为准。

3.万达商业地产计划在未来与更多投资者签署类似的投资合作协议，以进一步增加租赁份额收入。

以上三句话揭示了以下信息:这是第一只夹层基金，万达商业地产作为gp，是一个基金经理，提供有限的资金，但必须承担无限的责任。光大安石、嘉实资本和四川信托作为有限合伙人，提供主要资金并承担有限责任。快速支付的身份不明。

三明治产品非常灵活，每个组织在具体的模式设计上是不同的。夹层基金可以在以下六个方面显示优势:股权比例和债务分配；分期付款和时间安排；资本稀释率。利率结构；公司的未来价值分配；累积期权等方面的谈判和灵活调整。

万达商业地产为什么使用三明治产品？这是因为夹层基金可以准确地评估股权价值，根据不同的融资需求设计灵活的产品结构，并衡量未来的现金流。

此外，商业房地产项目正处于发展阶段，因此他们没有能力向银行和金融机构申请贷款。夹层资金可以作为夹层融资补充企业资本，为优先债券和银行贷款的进入提供条件。

按照常规的运作思路，夹层基金投资于债权，万达商业地产在对项目股权进行贴现后参股夹层基金，并同意在未来以约定的价格回购股权。以债转股的形式，其实质是万达商业地产的信用增级措施。在股权+债权的情况下，lp将优先分配利润，并在后续的持续经营中获得约定的收益。协议收入可通过有限合伙和项目股权的灵活设计实现。对于上述收入，lp有足够的担保和信用增级措施。

1月中旬，王健林表示，万达的第四次转型旨在减轻资产负担。与基金的合作是万达商业地产资产证券化的一个重要开端，下一步的运作也引起了业内更多的关注。据路透社报道，美国私人股本公司黑石集团(Blackstone Group)宣布，该公司同意以约4.15亿澳元(合3.27亿美元)的价格，将位于悉尼黄金地段的一栋办公楼出售给中国大连万达集团。在我看来，这很有可能不仅仅是一次商业地产的出售，而是王健林的第二次商业地产证券化的尝试，也是国际巨头在商业地产证券化方面的新实践的开始。

在此基础上，我们可以给丁祖昱的问题一个答案:

1.这是一只商业地产夹层基金，它已经将住房排除在投资对象之外。

2.就租金回报而言，万达商业地产的子公司处于倒数第二位，同时还配备了多项信用增级条款，投资者的收入得到了充分保障；

3.王健林不愿选择成熟的房产。选择待建物业更有利于发挥夹层基金的优势。

以上分析只是猜测，在万达官方文件披露之前，目前无法用具体数字回答丁祖昱的问题。然而，在操作路径上，我们明显看到王健林的反手直拳。

来源：荆州新闻