央行外占再次进入低速波动 人民币资本外流缩小

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招商宏观团队:谢、、严玲、、周岳、林舒

事件:

国家外汇局公布4月份银行结售汇逆差为1026亿元，其中银行代客户结售汇逆差为881亿元，自有结售汇逆差为145亿元。中央银行的外汇账户是-420亿元。国内银行代客户对外支付逆差1055亿元，其中人民币资本流出686亿元。

核心要点:

1)跨境资本继续流出。银行结售汇逆差基本相同，约为-1000亿元。银行结售汇逆差扩大的可能原因是外币贷款偿还增加，非证券类对外股权投资增加，整体表现是外部净资产增加。

2)央行外汇账户波动自2月以来有所减弱，这可能是正常状态，央行与结汇和付汇的差距正在扩大。这是央行减少干预外汇市场的又一次尝试。这意味着外汇对资本的干扰减少，央行积极调整资产负债表变动和商业银行理想流动性的能力增强。

3)尽管美国的政治动荡没有改变6月份加息的大趋势，但国际因素仍有利于中国近期跨境资本流动的稳定。一方面，自今年以来，美联储加息对中国跨境资本流动的影响明显减弱。另一方面，许多因素导致美元走弱，中美之间的利差自去年7月以来已升至高点。

首先，银行结售汇逆差略有扩大

银行结售汇逆差略有扩大，中央银行外汇和涉外支付逆差均有所收窄。银行结售汇和涉外收支逆差具有相同的规模。4月银行结售汇逆差1026亿元，比3月增加226亿元。其中，银行代客户结售汇逆差881亿元，银行自营结售汇逆差145亿元。央行外汇账户为-420亿元，较3月份下降127亿元；涉外收支差额为-1055亿元，较3月份下降145亿元。第四部分分析了银行结售汇业务扩张的原因。

中国央行的外汇储备与官方外汇储备之间没有偏差。4月份，央行官方外汇储备为+204亿美元，主要是由于其他货币兑换美元的汇率因素(152亿美元)、债券资产价格估值波动和债权利息收入等原因。不是真正的资本从流出变成流入。

二是深入挖掘数据之间的变化

1.央行的外汇账户进入了低速波动

自2月以来，央行外汇账户波动减弱，这可能是正常状态，央行结汇、售汇与涉外支付之间的差距正在扩大。今年的政府工作报告明确指出，坚持以市场为导向的汇率改革方向，意味着央行希望减少对外汇市场的干预，希望外汇市场寻求自身的平衡，最终实现人民币汇率的清洁浮动。当然，在这一过程中，如果外汇需求急剧扩大，中央银行作为持有外部净资产的公共部门，仍会运用各种方法调整外汇市场，以实现供求平衡，这将导致中央银行外汇持有量的大幅波动。

此前，央行曾多次试图减少对外汇市场的干预，当时央行的外汇账户波动范围很窄。例如，2012年5月至11月和2014年4月至11月，经过两次汇率改革，即2012年4月和2014年3月，银行间即期外汇市场人民币/美元交易价格的波动幅度从0.5%扩大到1%，然后从1%扩大到2%。我们之前已经分析过了。请参见《2014年5月新增外汇账户审核报告——外汇账户低增长率或正常化》。在这两个时期，中央银行外汇储备的波动明显下降，平均分别为4亿元和-22亿元；央行官方外汇储备的月平均增幅分别为-90亿美元和-125亿美元。

为什么央行在这两个阶段后再次干预？两种相反的趋势，央行别无选择，只能回到外汇市场。2012年10月，人民币即期汇率非常强劲。人民币兑美元汇率连续11周上涨。10月25日，首次触及单日涨幅上限，30日和31日再次触及单日涨幅上限。其中，人民币汇率的历史高点连续多日刷新。仅在9月和10月，累计升值幅度就超过1.5%，形成人民币强势格局。央行坚持不干预外汇市场，希望依靠市场自身力量解决人民币汇率跌入连续日限的流动性陷阱。然而，商业银行作为市场化的金融机构，不愿意在众望所归的情况下买入美元，导致人民币持续走强，无法有效对冲。因此，央行不得不重返外汇市场。2014年与2012年正好相反。2014年10月，美联储(Federal Reserve)完全终止了资产购买计划，但继续对到期资产进行再投资，即美联储的资产负债表停止扩张，货币政策开始回归正常，这意味着全球流动性逆转。中国央行开始保持外汇负增长，因此在811汇率改革后，央行再次重返外汇市场，加大干预力度。

外汇对资本的干扰减少，央行积极调整资产负债表变动和商业银行理想流动性的能力增强。过去，中央银行资产的最大变化是中央银行持有的外汇和对其他接受存款公司的债权，这反映了商业银行理想的流动性水平；资产方面的变化是基础货币(现金、法定准备金和超额准备金等)。)，还有大量的政府存款和财政存款，后者的变化受财政收支季节性变化的影响。中国央行在2月和3月收缩了其声明，并在4月恢复扩大其声明。4月份，总资产规模为+3943亿元，主要是由于对其他接受存款公司的债权(+3849亿元)，反映出商业银行的理想流动性水平略有提高，缓解了3月底极低的超额准备金率对银行流动性的影响。在债务方面，中国央行连续第四个月收回基础货币(-2923亿元)，货币乘数达到创纪录高位，升至5.33。我们在“双收缩表攻击？！——与货币相关的学习和思考二”，在从资金的非物质化到金融杠杆的虚拟和快速积累期间，中央银行的资产负债表总体上是稳定的。因此，在当前的去杠杆化时期，央行的资产负债表没有必要大幅持续收缩。

2.人民币资本外流的规模进一步降低了央行和外汇储备的消耗

人民币资本流出规模为686亿元，比3月份减少89亿元。有媒体报道称，人民币对外净支付政策有所调整，合规性和真实性审核仍在严格执行，但部分地区取消了配额调整的管理措施。本月的数据显示，这项政策影响不大，这也反映了人民币汇率的预期和企业跨境收付款行为的稳定性。

人民币资本外流显著降低了央行的外汇消耗，银行结售汇不再人为偏高。2016年6月至11月，人民币资本流出规模高达每月2254亿元，反映出在我国有限购汇的背景下，购汇需求向境外转移，这并没有反映在银行结售汇中。后者主要统计国内银行柜台的情况。2016年11月底，国家发展改革委、商务部、中国人民银行、外汇局联合发布外商直接投资监管政策，加强人民币跨境收支管理。自2016年12月以来，人民币净对外支付规模大幅收敛。2017年1月再次发生。自2月份以来，这一趋势变得更加明显，企业的外汇购买需求不再需要在海外得到满足。

第三，美国政治动荡没有改变6月份加息的总体趋势

尽管美国的政治动荡没有改变6月份加息的大趋势，但国际因素仍有利于中国近期跨境资本流动的稳定。一方面，自今年以来，美联储加息对中国跨境资本流动的影响明显减弱。另一方面，许多因素导致美元走弱，中美之间的利差自去年7月以来已升至高点。

许多因素推动美元走弱。与货币政策操作本身相比，美元指数更受货币政策变化和经济趋势预期的影响。自2016年底以来，市场完全预计美联储将在2017年三次加息。即使美联储再次加息，美元指数的强势也将受到限制。特朗普在美国遭遇了信任危机和政治紧张，这导致美元指数进一步走低。此外，全球货币政策已经转向保守，欧洲央行的货币政策已经转向保守，日本央行也逐渐降低了债券购买规模，这也将拖累美元走势。

1.美国经济的非农业数据是光明的，美联储宣称它偏向鹰

4月份的非农数据很乐观，劳动力市场趋向于充分就业。4月份，非农就业人口增加了21.2万人，远远超过预期的19万人，扭转了3月份非农就业人口9.8万人的低水平。失业率为4.4%，低于预期的4.6%和此前的4.5%，创下了过去10年的新低，表明市场可能正在接近充分就业；劳动参与率为62.90%，略低于此前的63%。

采购经理人指数和消费者信心指数略有上升，而制造业指数大幅下降。4月份美国市场pmi的最终值为53.2，略高于3月份的最终值53，比荣耀线高出50。markit制造业pmi的最终值为52.8，低于之前的53.3；markit服务业的最终pmi为53.1，略高于3月份的52.8，两者均处于较高水平。密歇根大学4月份消费者信心指数的最终值为97，高于3月份的96.9，表明人们对经济持乐观态度。然而，制造业指数大幅下降。4月份，ism制造业指数为54.8，低于2月份的57.2；纽约联邦储备银行5月份制造业指数为-1.0，低于4月份的5.2。

Cpi可能会暂时下降，超过美联储2%的目标，并支持6月份的加息。4月份cpi同比增长2.2%，低于此前的2.4%，但仍比过去10年的平均cpi高出1.7%，超过了美联储2%的目标，支撑了6月份的加息。4月份，美国的生产者价格指数同比增长2.5%，高于3月份的2.3%。

美联储表示，它偏袒鹰派，不会改变其加息举措，也不会降低其预期。今年5月，美联储决定维持联邦基金利率不变，这是由联邦公开市场委员会一致投票决定的。此次会议的焦点也是美联储对第一季度经济数据疲软、利率上升和美国经济萎缩的看法。对此，美联储表示对美国经济持乐观态度，并重申将逐步加息。美国非农业数据的叠加正在改善，6月份加息的可能性很大，因此今年将继续加息三次，而在2017年末或2018年打开收缩表的预期将保持不变。

2.特朗普遭遇了信任危机

4月26日，白宫宣布了税收改革的原则。其核心原则是使美国公司税更具竞争力，让美国企业将海外利润返还给美国进行投资，同时大大简化个人税收制度，为中产阶级减税。税制改革主要包括税制改革目标、企业所得税和个人所得税。然而，税收改革面临几大挑战。税收改革涉及州税和地方税的下降，或者将受到参议员的抵制；税制改革将增加美国的财政赤字，这无疑对美国金融来说是雪上加霜。

财政政策仍在游戏中，其效果不能被高估。特朗普需要平衡政策的力度和国会的认可，而国会对他的总统的限制将削弱财政政策的效果。但是，只要其政策取向不变，其影响最终会得到体现，但可能会较为温和，生效时间将推迟到2017年第四季度甚至2018年。

美国的政治动荡并没有改变6月份加息的总体趋势。特朗普宣布解除联邦调查局局长科米的职务，干涉司法公正，以及泄露秘密和穿越俄罗斯的事件，这使得美国的政治局势紧张。加息的可能性一度大幅下降，波动率指数飙升。然而，金融市场动荡很快再次平息，加息的可能性在6月份逆转。

3.欧元区经济强劲复苏，政治风险降低，量化宽松逐渐退出成为可能

欧元区的Pmi达到了六年来的最高水平，而通货膨胀反弹到了四年来的最高水平。欧元区4月份综合pmi的最终值为56.8，为6年来的最高值，初始值为56.7；三月份的最终值是56.4。4月份，服务业最终pmi为56.2，初始值为56.5；三月份的最终值是56。就通胀而言，欧元区4月份的cpi为1.9%，高于预期的1.8%，而此前的值为1.5%。4月份欧元区核心cpi同比增长1.2%，比预期高出1%，之前的数值为0.7%，为2013年9月以来的最高水平。

法国大选尘埃落定，政治风险下降。5月7日，法国大选尘埃落定，法国中间派领导人马克龙击败勒庞，当选为新总统。德国总理默克尔的政党基民盟/基社盟赢得了北莱茵-威斯特法伦州的地方选举，该州被称为德国选举的风向标。连任形势已经逐渐明朗，欧洲选举的政治风险已经下降。

欧洲央行的货币政策已经改变，量化宽松政策有可能逐步退出。目前，欧元区经济已明显好转，对低通胀的担忧也有所缓解。随着政治风险的下降，可能没有必要继续放松措施，市场开始期待货币政策正常化。根据《明镜》周刊的最新报道，欧洲央行可能会在今年秋天宣布逐步退出量化宽松政策，第一次加息预计将在2018年底。

4.日本宽松的货币政策节奏已经改变

日本银行购买政府债券的速度已经放缓。月购买规模逐渐下降到3.5万亿元。5月初，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)谈到了未来调整收益率控制目标的可能性:如果当前价格真的大幅上涨，当前将10年期国债日收益率目标控制在0%左右的政策可能会改变。3月份，全国核心cpi(不包括新鲜食品)同比增长0.2%，与上月持平。连续三个月为正值，但仍远未达到2%的通胀目标，目前不会退出宽松的货币政策。

4.4月份国内外汇市场供求观察

银行结售汇逆差扩大的可能原因是外币贷款偿还增加，非证券类对外股权投资增加，整体表现是外部净资产增加。从结构上看，包括货物贸易和服务贸易在内的经常项目结汇和售汇逆差收窄，资本和金融项目其他投资逆差扩大473亿元。4月份，境外代理支付、长期信用证等外币进口跨境融资余额仅增加20亿美元，但第一季度增加170亿美元。这也反映在三个月结束后国内外币贷款的正增长上，4月份转为负283亿元。

结汇意愿下降，购汇意愿上升。企业和居民购汇意愿(居民和企业出售给银行的外汇与客户外汇收入之比)从66%下降到63%，企业和居民购汇意愿从67%上升到68%。

自2008年以来，外币存款与本币和外币存款的比率创下新高。外币存款增加53亿美元，低于上月。一些外币贷款可能是用外币存款偿还的。本外币存款占比升至3.32%，创历史新高，居民和企业增持境外资产的趋势预计将持续。私营部门是外部净债务人，而公共部门是外部净资产。从趋势来看，私营部门的外部资产增加，负债减少，这意味着私营部门将继续配置外币存款，推动这一比例不断上升。

期权形成的远期潜在外汇购买规模已经缩小。未到期远期delta净风险敞口从-5700亿美元增加到-562亿美元，这是银行在此期间结束时为客户处理的期权业务的累计未到期合同所隐含的即期汇率风险敞口。811汇改后，央行对远期购汇实行20%的风险准备金，而期权业务的风险准备金仅为10%。因此，期权产品形成的远期外汇购买规模迅速扩大。

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来源：荆州新闻